Gestioni patrimoniali “passive”, dipende da cosa intendiamo.

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Si legge sempre più frequentemente del confronto di rendimento prodotto dai gestori passivi a confronto di quelli attivi. Molti studiosi si esprimono sull’argomento, il sostegno più elementare a sfavore delle gestioni attive è quello, semplicissimo, che sottolinea come la certezza del maggiore costo di una gestione attiva, la fa partire svantaggiata rispetto alla sorella passiva che garantisce un minore costo durante tutta la sua durata.

Al confronto tra i due stili proposto dalla stampa, inizia ad aggiungersi anche quello molto netto, mostrato da alcune indagini che stanno iniziando. Ultima è quella che oppone gli organi di controllo dello Stato di New York alle scelte del gestore del fondo pensione dei suoi dipendenti pubblici. Il controllore interno lamenta il basso rendimento dei gestori attivi scelti, in confronto all’ andamento del mercato azionario ed in confronto alle maggiori commissioni richieste da questo tipo di gestori (il primo grosso nome che aveva deciso di fare piazza pulita delle gestioni attive in USA è stato Calpers, il fondo pensione dei dipendenti pubblici della California).

Una campagna di stampa cosi univoca, ora anche sostenuta dal comportamento di alcuni investitori istituzionali che fanno tendenza, suscita inevitabilmente qualche curiosità e spinge inevitabilmente la lecita domanda: cui prodest? I comportamenti emulativi attendibili a seguito della campagna giornalistica e delle indagini interne sui costi dei gestori di patrimoni possono produrre un effetto valanga nel mondo, spostando ricchezza dalle società di gestione di relativa minore dimensione a quelle poche al mondo depositarie di masse misurabili con un numero di zeri impronunciabile.

Nel periodo in cui osserviamo questo movimento, apparentemente inarrestabile, verso il gigantismo (se non si muove solo il risparmio, sono le grosse società di gestione che iniziano a sentirsi piccole, come Janus e Henderson nel mondo anglosassone, ma anche Pioneer a casa nostra mostrano, e ad agire di conseguenza) l’ Università del Michigan pubblica una analisi che legge il comportamento dei gestori fino ad oggi pacificamente battezzati “passivi” e ne mostra un inaspettato lato “attivo”.

Gli autori dello studio si sono incuriositi nell’osservare una regolarità che hanno dimostrato vera e attendibile nel supporto alle loro affermazioni: il management delle società tra i cui azionisti si leggono i nomi dei grossi investitori istituzionali che abitualmente gestiscono portafogli di grandi dimensioni e molto diversificati (gestioni passive o semi passive se lette nella replica degli indici di riferimento) è legato al suo posto di lavoro da sistemi incentivanti slegati dai risultati aziendali prodotti, riuscendo ad essere premiati anche in caso di risultati negativi. La retribuzione del CEO non risente quindi dei danni prodotti a spese dei suoi azionisti.

Viviamo e siamo educati in un mondo guidato dalla perfezione dei mercati, o dal potere positivo della “mano invisibile”, tutte leve di sostegno alla più pura e utile meritocrazia. Cosa si inceppa al punto da negare le nostre attese? Peggio ancora, con l’approvazione degli azionisti più rilevanti e professionalmente più qualificati (quindi più vicini alla purezza accademica)? Queste sono le principali domande a cui gli analisti cercano di dare risposta con la loro indagine.

Una prima verifica che gli analisti compiono è cercare chi sono gli investitori più influenti, noti i loro nomi iniziano a studiarne i comportamenti seguendo sia un approccio qualitativo che quantitativo. Come vedremo, i ragionamenti legati all’analisi qualitativa trovano conferma nell’analisi dei dati.

La somma delle posizioni sull’indice S&P500 di BlackRock, Vanguard e State Street mostra rilevanza dominante sull’ 88% delle società comprese nell’indice, la capacità di determinare dettagli gestionali delle aziende partecipate da parte di questo trio è innegabile secondo razionalità, la razionalità viene confermata dalle dichiarazioni degli stessi interessati, che affermano di intrattenere un rapporto continuo con il top management delle società a cui partecipano e che oltre il 50% delle interazioni con le stesse è legato ad argomenti retributivi. Anche l’esercizio del potere di indirizzo del governo aziendale è documentato: citati l’episodio in cui Fidelity, T.Rowe Price e Wellington, tre gestori nord americani, hanno voluto una riunione assieme alle principali aziende farmaceutiche e biotecnologiche in USA per ottenere il rispetto di una politica concorrenziale che consentisse una migliore gestione dei prezzi di vendita nel settore (evidentemente per crescere i margini di utile aziendali, non per beneficenza) e quello di Southwest Airlines, spinta ad alzare i prezzi e ridurre la capacità di trasporto, in contrasto con le indicazioni di migliore interesse aziendale espresso dal management.

Gli autori dello studio trovano la motivazione a sostegno di questo comportamento nel modello di business dell’industria del risparmio gestito, il cui fatturato dipende dalla dimensione della massa affidata a queste società. La massa cresce grazie alle vendite e alle performances. Le vendite vengono gestite seguendo le normali politiche commerciali, i risultati di gestione dei portafogli sarebbero, per definizione, aleatori. Esiste un modo di minimizzare l’impatto di questa incertezza sgradita, lo si ritrova nella composizione dei portafogli di investimento, che spesso non seleziona un emittente rispetto ad un altro per effetto della sua maggiore qualità o migliore valutazione. La composizione del portafoglio viene studiata in modo da beneficiare di un andamento settoriale complessivo più che dall’ eccellenza di una delle sue componenti. Un settore si presenterà interessante come investimento se le forze competitive presenti al suo interno vengono “addomesticate”, indebolite, da qui la descrizione di sistemi incentivanti che minimizzino i comportamenti competitivi dei CEO, arrivando addirittura a premiare un comportamento aziendalmente dannoso ma settorialmente arricchente.

L’ipotesi non è nuova (la bibliografia citata nello studio è abbondante), la novità risiede nella dimostrazione matematica dell’affermazione ed anche nell’essere riusciti a creare un indice che misura la concentrazione dei primi azionisti nel tempo e nei diversi settori economici, mostrando in quali industrie l’“anomalia” qui descritta trova la spiegazione raccontata dai quattro autori.

Anche il settore terziario sta vivendo la sua grande trasformazione in questi anni, all’interno del terziario il mondo del risparmio gestito vive ancora una giovane età. La crescita prosegue per tutti, gli scossoni iniziali sono ampli, appaiono decisi e sicuri. Gli effetti prodotti suggeriscono sempre una adeguata riflessione, l’adolescenza è sempre un’età ricca, complessa, non ancora abbandonabile in pura autonomia.

La pubblicazione dell’Università del Michigan e` uscita in agosto 2016 con il titolo “Common Ownership, Competition and Top Management Incentives” (Miguel Anton, Florian Ederer, Mireia Gine e Martin Schmalz).

Recuperabile anche sub http://cowles.yale.edu/sites/default/files/files/pub/d20/d2046.pdf

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